一、私募股權(quán)投資基金是什么？

股權(quán)投資是非常古老的一個行業(yè)，但是私募股權(quán)（private equity，簡稱PE）投資則是近30年來才獲得高速發(fā)展的新興事物。
所謂私募股權(quán)投資，是指向具有高成長性的非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并提供相應(yīng)的管理和其他增值服務(wù)，以期通過IPO或者其他方式退出，實現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作的過程。私募投資者的興趣不在于擁有分紅和經(jīng)營被投資企業(yè)，而在于最后從企業(yè)退出并實現(xiàn)投資收益。
為了分散投資風(fēng)險，私募股權(quán)投資通過私募股權(quán)投資基金（本站簡稱為PE基金、私募基金或者基金）進(jìn)行，私募股權(quán)投資基金從大型機(jī)構(gòu)投資者和資金充裕的個人手中以非公開方式募集資金，然后尋求投資于未上市企業(yè)股權(quán)的機(jī)會，最后通過積極管理與退出，來獲得整個基金的投資回報。

與專注于股票二級市場買賣的炒股型私募基金一樣，PE基金本質(zhì)上說也是一種理財工具，但是起始投資的門檻更高，投資的周期更長，投資回報率更為穩(wěn)健，適合于大級別資金的長期投資。

二、風(fēng)險投資/創(chuàng)業(yè)投資基金與PE基金有何區(qū)別？

風(fēng)險投資/創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital，簡稱VC）比PE基金更早走入中國人的視野。國際上著名的風(fēng)險投資商如IDG、軟銀、凱鵬華盈等較早進(jìn)入中國，賺足了眼球與好交易。

從理論上說，VC與PE雖然都是對上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念上有很大的不同。一般情況下，PE投資Pre-IPO、成熟期企業(yè)；VC投資創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)。VC與PE的心態(tài)有很大不同：VC的心態(tài)是不能錯過（好項目），PE的心態(tài)是不能做錯（指投資失誤）。但是，時至今日，交易的大型化使得VC與PE之間的差別越來越模糊。原來在硅谷做風(fēng)險投資的老牌VC（如紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、凱鵬、德豐杰）進(jìn)入中國以后，旗下也開始募集PE基金，很多披露的投資交易金額都遠(yuǎn)超千萬美元。愿意投資早期創(chuàng)業(yè)項目的VC越來越少，現(xiàn)在只有泰山投資、IDG等還在投一些百萬人民幣級別的項目，多數(shù)基金無論叫什么名字，實際上主要參與2000萬人民幣到2億人民幣之間的PE投資交易。
交易的大型化與資本市場上基金的募集金額越來越大有關(guān)。2008年，鼎暉投資和弘毅投資各自在中國募集了50億人民幣的PE基金。2009年募資金額則進(jìn)一步放大，黑石集團(tuán)計劃在上海浦東設(shè)立百仕通中華。

發(fā)展投資基金，募集目標(biāo)50億元人民幣；第一東方集團(tuán)計劃在上海募集60億元人民幣的基金；里昂證券與上海國盛集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立的境內(nèi)人民幣私募股權(quán)基金募資目標(biāo)規(guī)模為100億元人民幣；而由上海國際集團(tuán)有限公司和中國國際金融有限公司共同發(fā)起的金浦產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司擬募集總規(guī)模達(dá)到200億元上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金，首期募集規(guī)模即達(dá)到80億元。

單個基金限于人力成本，管理的項目一般不超過30個。因此，大型PE基金傾向于投資過億人民幣的項目，而千萬至億元人民幣規(guī)模的私募交易就留給了VC基金與小型PE基金來填補(bǔ)市場空白。

三、中國市場上主流的私募股權(quán)投資玩家是哪些基金？

市面上各種各樣的基金榜單很多，清科、《投資與合作》、甚至連《第一財經(jīng)周刊》都會不定期地搞一些排名。

專業(yè)律師在私募交易中會與各種基金打交道，對各家基金的投資習(xí)慣與特點(diǎn)都或多或少有些了解。我們建議中小企業(yè)在私募融資時，如果有可能的話，盡量從以下知名基金中進(jìn)行選擇。

本土基金：深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、聯(lián)想投資有限公司、深圳達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司、蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司、上海永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、啟明創(chuàng)投、深圳市東方富海投資管理有限公司、弘毅投資、新天域資本、鼎暉投資、中信資本控股有限公司等。

外資基金：IDG、軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司、紅杉資本中國基金、軟銀賽富投資顧問有限公司、德豐杰、經(jīng)緯創(chuàng)投中國基金、北極光風(fēng)險投資、蘭馨亞洲投資集團(tuán)、凱鵬華盈中國基金、紀(jì)源資本、華登國際、集富亞洲投資有限公司、德同資本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基創(chuàng)投、賽伯樂(中國)投資、今日資本、金沙江創(chuàng)投、KTB 投資集團(tuán)、華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。

如果企業(yè)私募的目標(biāo)非常明確就是國內(nèi)上市，除以上這些基金以外，國內(nèi)券商背景的券商直投公司也是不錯的選擇。

四、誰來投資私募股權(quán)投資基金？

私募股權(quán)投資屬于“另類投資”，是財富擁有者除證券市場投資以外非常重要的分散投資風(fēng)險的投資工具。據(jù)統(tǒng)計，西方的主權(quán)基金、慈善基金、養(yǎng)老基金、富豪財團(tuán)等會習(xí)慣性地配置10％～15％比例用于私募股權(quán)投資，而且私募股權(quán)投資的年化回報率高于證券市場的平均收益率。多數(shù)基金的年化回報在20%左右。美國最好的金圈VC在90年代科技股的黃金歲月，每年都有數(shù)只基金的年回報達(dá)到10倍以上。私募股權(quán)投資基金的投資群體非常固定，好的基金管理人有限，經(jīng)常是太多的錢追逐太少的投資額度。新成立的基金正常規(guī)模為1～10億美元，承諾出資的多為老主顧，可以開放給新投資者的額度非常有限。

私募股權(quán)投資基金的投資期非常長，一般基金封閉的投資期為10年以上。另一方面，私募股權(quán)投資基金的二級市場交易不發(fā)達(dá)，因此，私募股權(quán)投資基金投資人投資后的退出非常不容易。再一方面，多數(shù)私募股權(quán)投資基金采用承諾制，即基金投資人等到基金管理人確定了投資項目以后才根據(jù)協(xié)議的承諾進(jìn)行相應(yīng)的出資。

國內(nèi)由于私募股權(quán)投資基金的歷史不長，基金投資人的培育也需要一個漫長的過程。隨著海外基金公司越來越傾向于在國內(nèi)募集人民幣基金，以下的資金來源成為各路基金公司募資時爭取的對象：

1、政府引導(dǎo)基金、各類母基金（Fund of Fund，又稱基金中的基金）、社?；?、銀行保險等金融機(jī)構(gòu)的基金，是各類PE基金募集首選的游說對象。這些資本知名度、美譽(yù)度高，一旦承諾出資，會迅速吸引大批資本跟進(jìn)加盟。

2、國企、民企、上市公司的閑置資金。企業(yè)炒股理財總給人不務(wù)正業(yè)的感覺，但是，企業(yè)投資PE基金卻變成一項時髦的理財手段。

3、民間富豪個人的閑置資金。國內(nèi)也出現(xiàn)了直接針對自然人募資的基金，當(dāng)然募資的起點(diǎn)還是很高的。

如果是直接向個人募集，起投的門檻資金大概在人民幣1000萬元以上；如果是通過信托公司募集，起投的門檻資金也要在人民幣一兩百萬元。普通老百姓無緣問津投資這類基金。

五、誰來管理私募股權(quán)投資基金？

基金管理人基本上由兩類人擔(dān)任，一類人士出身于國際大牌投行如大摩、美林、高盛，本身精通財務(wù)，在華爾街人脈很廣；另一類人出身于創(chuàng)業(yè)后功成身退的企業(yè)家，國內(nèi)比較知名的從企業(yè)家轉(zhuǎn)型而來的管理人包括沈南鵬（原攜程網(wǎng)與如家的創(chuàng)始人，現(xiàn)為紅杉資本合伙人）、邵亦波（原易趣網(wǎng)創(chuàng)始人，現(xiàn)為經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人）、楊鐳（原掌上靈通CEO、現(xiàn)為泰山投資的合伙人）、田溯寧（原中國網(wǎng)通CEO、現(xiàn)為中國寬帶產(chǎn)業(yè)基金董事長）、吳鷹（原UT斯達(dá)康CEO、現(xiàn)為和利資本合伙人）等。

基金管理人首先要具備獨(dú)到的、發(fā)現(xiàn)好企業(yè)的眼光，如果管理人沒有過硬的過往投資業(yè)績，很難取得投資人的信任。2000年起，一大批中國互聯(lián)網(wǎng)、SP與新媒體、新能源公司登陸納斯達(dá)克或者紐交所，為外資基金帶來了不菲的回報。2004年起，大批民企在深圳中小板登陸，為內(nèi)資基金帶來的回報同樣驚人。因此，基金管理人的履歷上如果有投資百度、盛大網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、阿里巴巴、無錫尚德、金風(fēng)科技等明星標(biāo)桿企業(yè)的經(jīng)歷，更容易取信于投資人。

除投資眼光外，基金管理人還需要擁有一定的個人財富。出于控制道德風(fēng)險的考慮，基金管理人如果決策投資一個1000萬美元的中型交易，PD拿出980萬美元（98%），個人作為LD要拿出20萬美元（2%）來配比跟進(jìn)投資。因此，基金管理人的經(jīng)濟(jì)實力門檻同樣非常高。


總體說來，私募股權(quán)投資基金的管理是一門高超的藝術(shù)，既要找到高速增長的項目，又要說服企業(yè)接受基金的投資，最后還要在資本市場退出股權(quán)。好的項目基金之間的競爭激烈；無人競爭的項目不知道有無投資陷阱。無論業(yè)績?nèi)绾?，基金管理人幾乎個個是空中飛人、工作強(qiáng)度驚人。

六、私募股權(quán)投資基金如何決策投資？

企業(yè)家經(jīng)常很疲憊地打電話給律師，“XX基金不同的人已經(jīng)來考察三輪了，什么時候才是個盡頭……”這是由于企業(yè)不了解基金的運(yùn)作與管理特點(diǎn)。


盡管基金管理人的個人英雄主義色彩突出，基金仍然是一個公司組織或者類似于公司的組織，基金管理人好比基金的老板，難得一見。

基金內(nèi)部工作人員基本上分為三級，基金頂層是合伙人；副總、投資董事等人是基金的中間層次；投資經(jīng)理、分析員是基金的基礎(chǔ)層次?；饘ζ髽I(yè)一般的考察程序是先由副總帶隊投資經(jīng)理考察，然后向合伙人匯報，合伙人感興趣以后上投資決策委員會（由全體合伙人組成，國內(nèi)基金還常邀請基金投資人出席委員會會議）投票決定。一個項目，從初步接洽到最終決定投資，短則三月，長則一年。

七、有限合伙制為何成為私募股權(quán)投資基金的主流？

有限合伙企業(yè)是一類特殊的合伙企業(yè)，在實踐中極大地刺激了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

有限合伙企業(yè)把基金投資人與管理人都視為基金的合伙人，但是基金投資人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通合伙人（GP）。有限合伙企業(yè)除了在稅制上避免了雙重征稅以外，主要是設(shè)計出一套精巧的“同股不同權(quán)”的分配制度，解決了出錢與出力的和諧統(tǒng)一，極大地促進(jìn)了基金的發(fā)展。

在一個典型的有限合伙制基金中，出資與分配安排如下：

●LP承諾提供基金98％的投資金額，它同時能夠有一個最低收益的保障（即最低資本預(yù)期收益率，一般是6%），超過這一收益率以后的基金回報，LP有權(quán)獲得其中的80％。LP不插手基金的任何投資決策。

●GP承諾提供基金2％的投資金額，同時GP每年收取基金一定的資產(chǎn)管理費(fèi)，一般是所管理資產(chǎn)規(guī)模的2%。基金最低資本收益率達(dá)標(biāo)后，GP獲得20％的基金回報?；鹑粘＿\(yùn)營的員工工資、房租與差旅開支都在2%的資產(chǎn)管理費(fèi)中解決。GP對于投資項目有排他的決策權(quán)，但要定期向LP匯報投資進(jìn)展。

盡管我國政府部門對國內(nèi)是否也要發(fā)展有限合伙制基金曾有不同意見，但是目前意見已經(jīng)基本一致：基金可以選擇公司制或者契約制進(jìn)行運(yùn)營，但是有限合伙制是基金發(fā)展的主流方向。

八、基金對企業(yè)的投資期限大概是多久？

基金募集時對基金存續(xù)期限有嚴(yán)格限制，一般基金成立的頭3至5年是投資期，后5年是退出期（只退出、不投資）?；鹪谕顿Y企業(yè)2到5年后，會想方設(shè)法退出。（共10年）

基金有四大退出模式：

1、IPO或者RTO退出：獲利最大的退出方式，但是退出價格受資本市場本身波動的干擾大。

2、并購?fù)顺觯ㄕw出售企業(yè)）：也較為常見，基金將企業(yè)中的股份轉(zhuǎn)賣給下家。

3、管理層回購（MBO）：回報較低。

4、公司清算：此時的投資虧損居多。

企業(yè)接受基金的投資也是一種危險的賭博。當(dāng)基金投資企業(yè)數(shù)年后仍然上市無望時，基金的任何試圖退出的努力勢必會干擾到企業(yè)的正常經(jīng)營。私募的錢拿得燙手就是這個道理。

九、私募股權(quán)投資基金如何尋找目標(biāo)企業(yè)？

根據(jù)我們的觀察，國內(nèi)民營企業(yè)家對私募股權(quán)投資基金的認(rèn)知程度并不高，他們普遍比較謹(jǐn)慎，不大會主動出擊，而是坐等基金上門考察。

基金投資經(jīng)理的社會人脈在目標(biāo)企業(yè)篩選上起到了很關(guān)鍵的作用。因此，基金在招募員工時很注重來源的多元化，以希望能夠最大程度地接近各類高成長企業(yè)。新成立的基金往往還會到中介機(jī)構(gòu)拜拜碼頭，
希望財務(wù)顧問們能夠多多推薦項目。為了盡可能地拓展社會知名度，中國還出現(xiàn)了獨(dú)有的現(xiàn)象，基金的合伙人們經(jīng)常上電視臺做各類財經(jīng)節(jié)目的嘉賓，甚至在新浪網(wǎng)上開博客，盡量以一個睿智的投資家的形象示于大眾。

此外，政府信息是私募基金獵物的一個重要來源。私募基金在西方還有個綽號“裙帶資本主義”，以形容政府官員與私募基金的密切關(guān)系，英美國多位卸任總統(tǒng)在凱雷任職，梁錦松卸任后加盟了黑石，戈爾在凱鵬任職。

十、私募股權(quán)投資基金喜歡投資什么行業(yè)的企業(yè)？

私募基金喜歡企業(yè)具有較簡單的商業(yè)模式與獨(dú)特的核心競爭力，企業(yè)管理團(tuán)隊具有較強(qiáng)的拓展能力和管理素質(zhì)。但是，私募基金仍然有強(qiáng)烈的行業(yè)偏好，以下行業(yè)是我們總結(jié)的近5年來基金最為鐘愛的投資。

目標(biāo)：

1、TMT：網(wǎng)游、電子商務(wù)、垂直門戶、數(shù)字動漫、移動無線增值、電子支付、3G、RFID、新媒體、視頻、SNS；

2、新型服務(wù)業(yè)：金融外包、軟件、現(xiàn)代物流、品牌與渠道運(yùn)營、翻譯、影業(yè)、電視購物、郵購；

3、高增長的連鎖行業(yè)：餐飲、教育培訓(xùn)、齒科、保健、超市零售、藥房、化妝品銷售、體育、服裝、鞋類、經(jīng)濟(jì)酒店；

4、清潔能源、環(huán)保領(lǐng)域：太陽能、風(fēng)能、生物質(zhì)能、新能源汽車、電池、節(jié)能建筑、水處理、廢氣廢物處理；

5、生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備；

6、四萬億受益行業(yè)：高鐵、水泥、專用設(shè)備等

一、企業(yè)在什么階段需要進(jìn)行私募股權(quán)融資？

國內(nèi)外上市的中國企業(yè)全部加起來大概不到3000家，但是中國有幾百萬家企業(yè)，民營企業(yè)平均壽命只有7年，企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市，概率微小。企業(yè)經(jīng)營還有個“死亡之谷”定律，絕大部分創(chuàng)業(yè)項目在頭3年內(nèi)死亡，企業(yè)設(shè)立滿3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股權(quán)投資基金對于項目的甄選非常嚴(yán)格。

風(fēng)險投資/創(chuàng)投企業(yè)與PE基金之間的區(qū)別已經(jīng)越來越模糊，除了若干基金的確專門做投資金額不超過1000萬人民幣的早期項目以外，絕大多數(shù)基金感興趣的私募交易單筆門檻金額在人民幣2000萬以上，1000萬美元以上的私募交易基金之間的競爭則會比較激烈。因此，企業(yè)如果僅需要百萬元人民幣級別的融資，不建議花精力尋求基金的股權(quán)投資，而應(yīng)該尋求個人借貸、個人天使投資、銀行貸款、甚至是民間高息借款。

根據(jù)我們的經(jīng)驗，服務(wù)型企業(yè)在成長到100人左右規(guī)模，1000萬以上年收入，微利或者接近打平的狀態(tài)，比較合適做首輪股權(quán)融資；制造業(yè)企業(yè)年稅后凈利超過500萬元以后，比較合適安排首輪股權(quán)融資。這些節(jié)點(diǎn)與企業(yè)融資時的估值有關(guān)，如果企業(yè)沒有成長到這個階段，私募融資時企業(yè)的估值就上不去，基金會因為交易規(guī)模太小而喪失投資的興趣。

當(dāng)然，不是所有企業(yè)做到這個階段都愿意私募，但是私募的好處是顯而易見的：多數(shù)企業(yè)靠自我積累利潤進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度很慢，而對于輕資產(chǎn)的服務(wù)型企業(yè)來說，由于缺乏可以抵押的資產(chǎn)，從獲得銀行的貸款非常不易。企業(yè)吸收私募投資后，經(jīng)營往往得到質(zhì)的飛躍。很多企業(yè)因此上市，企業(yè)家的財富從凈資產(chǎn)的狀態(tài)放大為股票市值（中國股市中小民企的市盈率高達(dá)40倍以上，市凈率在5-10倍之間），財富增值效應(yīng)驚人。只要有機(jī)會，中國多數(shù)的民營企業(yè)家愿意接受私募投資。

二、企業(yè)如何接洽私募股權(quán)投資基金？

盡管企業(yè)向基金毛遂自薦也有少許成功的可能。在中國，絕大多數(shù)私募交易談判的發(fā)起來自于私募股權(quán)投資基金投資經(jīng)理朋友的推介以及中介機(jī)構(gòu)的推銷。

中國經(jīng)濟(jì)周期性特點(diǎn)非常明顯，在不同的經(jīng)濟(jì)周期下，企業(yè)尋求基金、基金追逐企業(yè)的現(xiàn)象總是周而復(fù)始地循環(huán)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)景氣階段，一家好企業(yè)往往同時被多家基金追求，特別是在TMT、新能源、環(huán)保、教育、連鎖等領(lǐng)域，只要企業(yè)有私募意愿，企業(yè)素質(zhì)不是太差，基金往往聞風(fēng)而動。

但是在企業(yè)私募愿望空前強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)下行階段，談判難度驟然增加，企業(yè)即使由老總親自掛帥、作好商業(yè)計劃書后大海撈針式地與數(shù)十家基金亂談，效果往往未必好。這時候財務(wù)顧問、投行券商、律師的推介就起到很關(guān)鍵的作用。

在中國當(dāng)前國情下，專業(yè)律師在企業(yè)與私募股權(quán)投資基金的接洽中發(fā)揮著重要作用。私募基金對于律師的推薦與意見是相當(dāng)重視的，對于律師推介的企業(yè)，基金一般至少會前往考察。這是因為：

第一，律師推薦與財務(wù)顧問推薦的動機(jī)有所不同，財務(wù)顧問向基金推薦項目是財務(wù)顧問的日常業(yè)務(wù)，帶有強(qiáng)烈的達(dá)成交易的經(jīng)濟(jì)動機(jī)，基金多有戒心；而專業(yè)律師向基金推薦項目多出于個人幫忙性質(zhì)，一般沒有太強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)目的，反而易為基金所接受。

第二，由于律師的職業(yè)特點(diǎn)，律師極其珍惜自己的執(zhí)業(yè)聲譽(yù)，素質(zhì)太差的企業(yè)律師不會盲目推薦的，以免破壞在業(yè)內(nèi)的口碑。

第三，律師有時還是融資企業(yè)的法律顧問，往往比較清楚企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)與法律風(fēng)險?；鹪谂袛嗥髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)前景時往往要征詢律師的意見。


三、什么原因會導(dǎo)致私募股權(quán)融資談判破裂？


在中國，私募交易談判的成功率并不高。以企業(yè)與意向投資基金簽署了保密協(xié)議作為雙方開始接洽的起點(diǎn)，根據(jù)我們觀察，能夠最終談成的交易不到三成。當(dāng)然，談判破裂的原因有很多，比較常見的有以下幾條：


第一，企業(yè)家過于情感化，對企業(yè)的內(nèi)在估值判斷不夠客觀，過分高出市場公允價格。企業(yè)家往往是創(chuàng)業(yè)者，對于企業(yè)有深厚的感情，日常又喜歡讀馬云等人的名人傳記，總覺得自己的企業(yè)也非常偉大，同時現(xiàn)在又有基金上門來談私募了，更加進(jìn)一步驗證企業(yè)的強(qiáng)大，因此，不是一個高得離譜的價格是不會讓別人分享企業(yè)的股權(quán)。但是，基金的投資遵循嚴(yán)格的價值規(guī)律，特別是經(jīng)過金融風(fēng)暴的洗禮以后，對于企業(yè)的估值沒有企業(yè)家那么浮躁。雙方如果在企業(yè)價值判斷上的差距超過一倍，交易很難談成。


第二，行業(yè)有政策風(fēng)險、業(yè)務(wù)依賴于具體幾個人脈、技術(shù)太高深或者商業(yè)模式太復(fù)雜。作為專業(yè)的私募律師，我們曾經(jīng)考察過千奇百怪的企業(yè)，有的企業(yè)是靠政府、壟斷國企的人脈設(shè)置政策壁壘來拿業(yè)務(wù)；有的企業(yè)技術(shù)特別先進(jìn)，比如最近非常熱門的薄膜電池光伏一體化項目、生物質(zhì)能或者氨基酸生物醫(yī)藥項目；有的企業(yè)商業(yè)模式要繞幾個彎才能夠明白做什么生意。偉大的生意總是簡單的，基金傾向于選擇從市場競爭中殺出來的簡單生意，行業(yè)土一點(diǎn)、傳統(tǒng)一點(diǎn)的并沒有關(guān)系。餐飲酒店、英語培訓(xùn)、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業(yè)大家敬而遠(yuǎn)之。


第三，企業(yè)融資的時機(jī)不對，企業(yè)過于缺錢的樣子嚇到了基金?；鹩肋h(yuǎn)錦上添花，而不會雪中送炭。很多國內(nèi)民企在日子好過的時候從來沒有想做私募，到揭不開鍋的時候才想起要私募。基金不是傻瓜，企業(yè)現(xiàn)金流是否窘迫一做盡職調(diào)查馬上結(jié)果就出來，財報過于難看的企業(yè)基金往往沒有勇氣投。


第四，企業(yè)拿了錢以后要進(jìn)入一個新行業(yè)或者新領(lǐng)域。有些企業(yè)家在主業(yè)上已經(jīng)非常成功，但是突然心血來潮要進(jìn)入自己從來沒玩過的一個新領(lǐng)域，因此就通過私募找錢來玩這些項目。這種玩法不容易成功，基金希望企業(yè)家專注，心思太活的企業(yè)家基金比較害怕。


四、簽署保密協(xié)議對企業(yè)意味著什么？


一般而言，在找到正確的途徑后，企業(yè)是不難接洽到基金來考察的。見過一兩輪后，基金往往要求企業(yè)簽署保密協(xié)議，提供進(jìn)一步財務(wù)數(shù)據(jù)。我們律師也是往往在這個階段接到企業(yè)的電話，要求提供交易指導(dǎo)。


保密協(xié)議的簽署僅表明基金愿意花費(fèi)時間嚴(yán)肅地考察這個項目，私募的萬里長征才邁出第一步，本身不是一件特別值得慶賀的事情。在這個階段，除非企業(yè)家自己無法判斷應(yīng)當(dāng)提交什么材料，請律師幫忙判斷，否則律師僅僅只提供一般的簽約法律指導(dǎo)，不會介入材料的準(zhǔn)備。


多數(shù)情況下，簽署的保密協(xié)議以使用基金的版本為主，我們在幫客戶把握保密協(xié)議的利益上，一般堅持以下要點(diǎn)：


第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上；


第二，凡是企業(yè)提交的標(biāo)明“商業(yè)秘密”字樣的企業(yè)文件，都應(yīng)當(dāng)進(jìn)入保密范圍，但保密信息不包括公知領(lǐng)域的信息；


第三，保密人員的范圍往往擴(kuò)大到基金的顧問（包括其聘請的律師）、雇員及關(guān)聯(lián)企業(yè)。


五、企業(yè)應(yīng)當(dāng)請專職融資財務(wù)顧問嗎？


對融資財務(wù)顧問（FA）正面的評價與負(fù)面的口碑都很突出。FA不是活雷鋒，企業(yè)聘請F(tuán)A的服務(wù)傭金一般是私募交易額的3～5％，部分FA對企業(yè)的股權(quán)更感興趣。


FA最關(guān)鍵的作用是估值。但是國內(nèi)多數(shù)的FA給人感覺更象個“婚介”，專業(yè)性較差，特別是FA做的財務(wù)預(yù)測往往被基金嗤之以鼻。盡管如此，如果企業(yè)自我感覺對資本市場比較陌生，請最有名氣的財務(wù)顧問（中國前5強(qiáng)）的確有助于提高私募成功率，企業(yè)為此支付融資傭金還是物有所值。


律師忠告：


●FA要求簽署排他性的代理權(quán)時應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，如果企業(yè)綁定的是一家名不見經(jīng)傳的FA，反而使企業(yè)錯失了時間機(jī)會。


●融資傭金的支付應(yīng)當(dāng)寫入私募最終交易文件中，以免在支付傭金時投資者干預(yù)，產(chǎn)生糾紛。


●好的財務(wù)顧問判斷標(biāo)準(zhǔn)：其經(jīng)手項目最終上市沒有。而索要高額前期費(fèi)用的FA多是騙子，頂級FA不要求或者索要很合理的前期費(fèi)用。


六、如何安全無爭議地支付傭金？


企業(yè)在私募成功在望時，經(jīng)常會被暗示要支付給這個項目上出過力的人傭金，企業(yè)多數(shù)感到困惑。


私募交易就象婚姻，一開始認(rèn)識要有緣分，但是最終能夠牽手是要克服千難萬險的。由于業(yè)內(nèi)慣例是基金作為投資人一般不會支付任何傭金，如果此次交易沒有請財務(wù)顧問，企業(yè)在交易成功后對此次交易貢獻(xiàn)較大的人或者公司支付2-3%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點(diǎn)：


第一，要絕對避免支付給交易對方的工作人員—基金的投資經(jīng)理，這會被定性為“商業(yè)賄賂”，屬于不能碰的高壓線；


第二，建議將傭金條款-“Find Fee”寫進(jìn)投資協(xié)議或者至少讓投資人知情。傭金是一筆較大的金額，羊毛出在羊身上，企業(yè)未經(jīng)過投資人同意支出這筆金額，理論上損害投資人的利益。


七、企業(yè)什么時候請律師介入交易談判？


私募交易的專業(yè)性與復(fù)雜程度超越了95％以上民營企業(yè)家的知識范疇與能力范圍。企業(yè)家如果不請律師自行與私募股權(quán)投資基金商洽融資事宜，除非該企業(yè)家是投資銀行家出身，否則是對企業(yè)與全體股東的極端不負(fù)責(zé)任。


一般而言，企業(yè)在簽署保密協(xié)議前后，就應(yīng)當(dāng)請執(zhí)業(yè)律師擔(dān)任融資法律顧問。常見的做法是求助于企業(yè)的常年法律顧問，但是中國合格的私募交易律師太少，自己的常年法律顧問碰巧會做私募交易的可能性很低，因此建議聘請這方面的專業(yè)資深律師來提供指導(dǎo)。私募交易屬于金融業(yè)務(wù)，因此，有實力的企業(yè)應(yīng)當(dāng)在中國金融法律業(yè)務(wù)領(lǐng)先的前十強(qiáng)律所中挑選私募顧問。


在我們擔(dān)任私募交易法律顧問的實踐中，無論最終交易是否成功，企業(yè)家都會深深地信任上我們。在所有的私募參與者中，財務(wù)顧問更關(guān)心自己的傭金，有時候為達(dá)成交易不惜反過來讓企業(yè)降價；基金是企業(yè)的博弈對象，在談判中利益是對應(yīng)的，成交以后利益才一致；基金律師只為基金打工，談不上與企業(yè)有什么感情；只有公司律師完全站在企業(yè)與企業(yè)家的立場考慮問題；為企業(yè)、企業(yè)家的利益在談判中錙銖必較。常見情形是當(dāng)私募談判完成后，我們還會受邀擔(dān)任企業(yè)的常年法律顧問，企業(yè)在日后的下一輪私募以及IPO業(yè)務(wù)時，同樣會使用我們的服務(wù)。


八、為什么有那么多輪的盡職調(diào)查？


盡職調(diào)查是一個企業(yè)向基金亮家底的過程，規(guī)范的基金會做三種盡職調(diào)查：


1、行業(yè)/技術(shù)盡職調(diào)查：


●找一些與企業(yè)同業(yè)經(jīng)營的其他企業(yè)問問大致情況；如果企業(yè)的上下游，甚至競爭伙伴都說好，那基金自然有投資信心；


●技術(shù)盡職調(diào)查多見于新材料、新能源、生物醫(yī)藥高技術(shù)行業(yè)的投資。


2、財務(wù)盡職調(diào)查：


●要求企業(yè)提供詳細(xì)財務(wù)報表，有時會派駐會計師審計財務(wù)數(shù)據(jù)真實性。


3、法律盡職調(diào)查：


●基金律師向企業(yè)發(fā)放調(diào)查問卷清單，要求企業(yè)就設(shè)立登記、資質(zhì)許可、治理結(jié)構(gòu)、勞動員工、對外投資、風(fēng)險內(nèi)控、知識產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)、財務(wù)納稅、業(yè)務(wù)合同、擔(dān)保、保險、環(huán)境保護(hù)、涉訴情況等各方面提供原始文件。


●為了更有力地配合法律盡職調(diào)查，企業(yè)一般由企業(yè)律師來完成問卷填寫。


九、企業(yè)估值的依據(jù)何在？


企業(yè)的估值是私募交易的核心，企業(yè)的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據(jù)估值進(jìn)行推算。企業(yè)估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權(quán)或者對賭，交易總可以做成。


總體來說，企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結(jié)果，盡管有一些客觀標(biāo)準(zhǔn)，但本質(zhì)上是一種主觀判斷。對于企業(yè)來說，估值不是越高越好。除非企業(yè)有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業(yè)的下一輪私募是相當(dāng)不利的。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價進(jìn)行后續(xù)交易，只好僵住。


估值方法：市盈率法與橫向比較法。


1、市盈率法：對于已經(jīng)盈利的企業(yè)，可以參考同業(yè)已上市公司的市盈率然后打個折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時候?qū)ζ髽I(yè)并不公平，因為民企在吸收私募投資以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財務(wù)手段（比如做高費(fèi)用）降低企業(yè)的應(yīng)納稅所得。這種情況下，企業(yè)的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA。


2、橫向比較法：即將企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀態(tài)與同業(yè)已經(jīng)私募過的公司在類似規(guī)模時的估值進(jìn)行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)。


經(jīng)驗數(shù)值：制造業(yè)企業(yè)首輪私募的市盈率一般為8～10倍或者5-8倍EBITDA；服務(wù)型企業(yè)首輪私募估值在5000萬-1億人民幣之間。


十、簽署Term Sheet對企業(yè)意味著大功告成了嗎？


雙方在企業(yè)估值與融資額達(dá)成一致后，就可以簽署Term Sheet或者投資意向書，總結(jié)一下談判成果，為下一階段的詳細(xì)調(diào)查與投資協(xié)議談判作準(zhǔn)備。


Term Sheet或者投資意向書其實只是一個泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨(dú)家鎖定期（No Shop）條款以外，其余均無約束力。簽署Term Sheet是為了給談判企業(yè)一顆定心丸，使得其至少在獨(dú)家鎖定期內(nèi)（一般為2個月）不再去繼續(xù)尋找白馬王子，專心與該基金獨(dú)家談判。簽署Term Sheet以后，基金仍然可能以各種理由隨時推翻交易，Term Sheet獲得簽署但最終交易流產(chǎn)的案例比比皆是。


不同基金草擬的Term Sheet的詳盡程度也有很大不同，某些基金公司的Term Sheet已經(jīng)很接近于合同條款，在所投資股權(quán)的性質(zhì)（投票表決、分紅、清盤時是否有優(yōu)先性）、投資者反攤薄權(quán)利、優(yōu)先認(rèn)購新股權(quán)、共同出售權(quán)、信息與檢查權(quán)、管理層鎖定、董事會席位分配、投資者董事的特殊權(quán)力、業(yè)績對賭等諸方面都有約定。盡管這些約定此時并無法律效力，但是企業(yè)日后在簽署正式投資協(xié)議時要推翻這些條款也非易事。


第二部分 私募交易架構(gòu)


私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構(gòu)已經(jīng)決定了企業(yè)未來在資本市場的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構(gòu)時選擇不當(dāng)或者后來中途變卦，把架構(gòu)推倒重來的代價是慘重的，不僅要花費(fèi)數(shù)十萬元人民幣，而且耗時良多，甚至還會耽擱上市進(jìn)程。


1、國內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)


純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價認(rèn)購企業(yè)增資后入股企業(yè)?；鹜顿Y部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。


以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國內(nèi)證券市場逐步恢復(fù)融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營企業(yè)家越來越傾向于在國內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來說，純內(nèi)資架構(gòu)無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優(yōu)勢。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個選項的話，外資資金往往在競爭中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個重要原因。


先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成（基金增資）以后企業(yè)仍然維持有限責(zé)任公司形式，待日后再擇機(jī)改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當(dāng)然，在實踐中，先股改后私募亦無不可。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，運(yùn)營成本更高，做私募交易更為復(fù)雜。


2、紅籌架構(gòu)


紅籌架構(gòu)是歷史最為悠久的私募交易架構(gòu)。自九十年代末就開始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國證監(jiān)會取消對紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡稱“10號令”）為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。


使用紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島設(shè)立離岸殼公司（法律上稱為“特殊目的公司”），然后利用這家特殊目的公司通過各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進(jìn)行私募融資，乃至最終實現(xiàn)該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱為“造殼上市”。


在紅籌架構(gòu)下，根據(jù)控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名?！皡f(xié)議控制”，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴(yán)格限制（法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財務(wù)投資者不屬于合格投資人），而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來該架構(gòu)得到了美國GAPP的認(rèn)可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會計準(zhǔn)則”，即可變利益實體準(zhǔn)則，允許該架構(gòu)下將國內(nèi)被控制的企業(yè)報表與境外上市企業(yè)的報表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報表問題，故該架構(gòu)又稱“VIE架構(gòu)”。有說法說是搜狐最先使用了該方法，也有說法說是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱。


10號令對于跨境私募與海外上市的影響深遠(yuǎn)。10號令出臺后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績的壓力下，海外投行與國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)為國內(nèi)企業(yè)設(shè)計了一些規(guī)避適用10號令的上市架構(gòu)，如安排外資純現(xiàn)金收購國內(nèi)企業(yè)、代持、期權(quán)等等，但是，嚴(yán)格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對國內(nèi)企業(yè)家的法律風(fēng)險也很大。


3、中外合資架構(gòu)


我國有著適用于綠地投資（外商直接投資）的、非常古老的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》。在10號令基本關(guān)閉紅籌架構(gòu)大門的同時，它又打開了另外一扇大門——合資架構(gòu)。10號令賦予了中外合資經(jīng)營企業(yè)另外一項新的歷史職能：吸收國際金融資本為我所用。


自10號令施行以來，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。10號令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說來，除敏感行業(yè)以外，省級商務(wù)主管部門（外商投資主管機(jī)關(guān)）對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于可以讓外資參股的民營企業(yè)尚無成立時間、經(jīng)營業(yè)績、利潤考核、注冊資本方面的要求，尺度比較寬松。


但是，主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的素質(zhì)與其對于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進(jìn)程。以私募為主要內(nèi)容的《增資認(rèn)購協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點(diǎn)，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購買、共同出售、強(qiáng)制隨售、反稀釋保護(hù)、信息權(quán)、期權(quán)激勵等條款，某些已經(jīng)超過了外商投資主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時候某些條款會認(rèn)為過度保護(hù)外國合營者的利益而被政府拒絕。


另一方面，中國政府要求對外國投資者的身份信息進(jìn)行深度披露。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊在避稅天堂國家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊成立，中國政府要求披露外國投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。


另外，交割價格不可偏離境內(nèi)企業(yè)股權(quán)價值評估報告的價格太遠(yuǎn)，特別是如果與審計報告體現(xiàn)的企業(yè)價值如果差距過大，過高的交割價格使得海外投資有熱錢之嫌，過低的交割價格則有賤賣中國資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易之嫌。


我們認(rèn)為，中外合資架構(gòu)是目前跨境私募中最為可行的一種架構(gòu)，它即可國內(nèi)上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時的首選架構(gòu)。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應(yīng)當(dāng)使用合資架構(gòu)。


商務(wù)部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》規(guī)定：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購規(guī)定（10號令）。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者?！边@一規(guī)定，實際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進(jìn)行股權(quán)重組時可以豁免商務(wù)部的審批，從而達(dá)到立法者鼓勵使用合資架構(gòu)的目的。


4、紅籌架構(gòu)回歸國內(nèi)架構(gòu)


隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出，大批被境外基金私募投資、已經(jīng)完成紅籌架構(gòu)的企業(yè)毅然決定回歸國內(nèi)架構(gòu)，謀求國內(nèi)上市。我們認(rèn)為，這些回歸并非一帆風(fēng)順。


國內(nèi)上市中的首要問題是確認(rèn)擬上市企業(yè)的實際控制人。大多數(shù)紅籌架構(gòu)核心是境外離岸公司，因為離岸公司股權(quán)的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實際控制人沒有發(fā)生變更；對于那些存在信托及代持境外上市主體股權(quán)情況的紅籌公司，在證明實際控制人沒有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。


在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構(gòu)的三種方式而有的放矢地處理法律問題，他們分別是股權(quán)并購方式、資產(chǎn)收購方式、協(xié)議控制方式。


以股權(quán)并購方式設(shè)立的紅籌公司在取得擬上市主體時不存在太大法律問題。因為外商投資企業(yè)仍屬于境內(nèi)法人，并作為生產(chǎn)經(jīng)營、盈利的直接主體，所以該外商投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績能夠正常體現(xiàn)，業(yè)績可以連續(xù)計算的可能性較大，該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以作為擬上市主體。


以資產(chǎn)收購方式設(shè)立的紅籌公司則需要對主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后具體對待，如果原境內(nèi)公司已喪失核心資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)已發(fā)生重大變更，那么原境內(nèi)公司難以滿足上市條件；如新設(shè)立的外商投資企業(yè)存續(xù)時間超過三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報，否則需要等待經(jīng)營期限達(dá)到或超過三年；如新設(shè)立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤及完整性方面不符合境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進(jìn)行重組或調(diào)整。


以協(xié)議控制方式設(shè)立的紅籌公司則需考慮利潤條件和關(guān)聯(lián)交易限制，境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營的實體，但因為協(xié)議控制的模式需要將其利潤以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊的上市主體，境內(nèi)公司一般沒有利潤或很少，故原境內(nèi)公司的利潤情況難以滿足上市條件；通過協(xié)議控制獲得利潤的外商投資企業(yè)，因為其利潤均通過關(guān)聯(lián)交易取得，且不直接擁有經(jīng)營所需各要素，缺乏獨(dú)立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿足上市條件；需要對境內(nèi)公司的股權(quán)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)狀況等再次進(jìn)行重組或調(diào)整。


第三部分 私募交易核心條款


1、投資結(jié)構(gòu)


在私募交易中，企業(yè)家從一開始就面臨著投資結(jié)構(gòu)的選擇，即此輪融資是僅接受股權(quán)投資，還是也可以接受可轉(zhuǎn)股貸款（也稱為可轉(zhuǎn)債）投資？常有企業(yè)家困惑地詢問律師，我想要的是股權(quán)投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉(zhuǎn)股貸款投資，我究竟是否應(yīng)該停止談判，還是勉為其難繼續(xù)進(jìn)行？


在專業(yè)律師看來，爭取股權(quán)投資對企業(yè)的好處是立竿見影的，股權(quán)投資不需要企業(yè)還，吸收股權(quán)投資可以立即降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，還可以提高企業(yè)注冊資本，提升企業(yè)形象，代價是企業(yè)家的股權(quán)被稀釋。


但是在多數(shù)交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉(zhuǎn)股貸款，這是因為：


第一，私募交易中充滿了大量的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風(fēng)格保守的基金需要考慮在投資不當(dāng)情況下部分撤回投資，因此，可轉(zhuǎn)股貸款是一種進(jìn)可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。舉例來說，相當(dāng)多的交易是一半投資額是股權(quán)投資，另外一半是可轉(zhuǎn)股貸款，投資后根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營實績進(jìn)行選擇。如果投了6個月以后企業(yè)經(jīng)營確實不錯，貸款馬上轉(zhuǎn)成股權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營一般甚至遠(yuǎn)遜于預(yù)期，那么不轉(zhuǎn)股，這部分貸款到期后是要?dú)w還投資人的。可轉(zhuǎn)股貸款的貸款年息一般比較高，介于12%到20%之間。貸款期一般是1-2年。


第二，為了提高本次投資的內(nèi)部收益率(IRR)。這是財務(wù)游戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸杠桿可以提高IRR不少。


律師忠告：


1. 某些企業(yè)家接受了可轉(zhuǎn)股貸款以后，常見有一種僥幸心理，認(rèn)為自己借的只是債，以后還上就可以。但是，可轉(zhuǎn)股貸款是否可以轉(zhuǎn)股的權(quán)利掌握在基金手上，企業(yè)沒有話語權(quán)。如果基金不轉(zhuǎn)股，說明企業(yè)接受融資以后經(jīng)營得一塌糊涂，本身不是好事。企業(yè)家沒有希望自己企業(yè)經(jīng)營不善的，所以正確的心態(tài)是把可轉(zhuǎn)股貸款也當(dāng)做正式的投資。


2. 為了擔(dān)保企業(yè)能夠還款，可轉(zhuǎn)股貸款經(jīng)常伴隨著企業(yè)家對企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。根據(jù)律師的經(jīng)驗，由于我國法律禁止流質(zhì)行為，基金在處理出質(zhì)的股權(quán)時沒有什么太好的變現(xiàn)方法。


2、過橋貸款


盡管人民幣基金已經(jīng)日漸活躍，據(jù)統(tǒng)計市面上的私募交易仍然有六成以上是外幣（美元）跨境交易，時間跨度流程較長，從簽署交易文件到企業(yè)收到投資款，少則半年，多則一年。


對于某些現(xiàn)金流緊張或者急需資金拓展經(jīng)營的企業(yè)，這么長時間的等待令人焦灼，此時使用過橋貸款則可以有效地解決這個問題。過橋貸款顧名思義就是貸款過個橋，短期貸款之意。一般為基金在境內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接向企業(yè)拆借數(shù)百萬人民幣，提供6個月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關(guān)聯(lián)企業(yè)。由于我國法律規(guī)定，企業(yè)之間直接進(jìn)行拆借違反金融管理秩序，因此謹(jǐn)慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業(yè)與借款企業(yè)之間做一個委托貸款，以規(guī)范該行為。


3、優(yōu)先股


優(yōu)先股是英美法系國家發(fā)明的概念，無論上市與非上市公司都可以發(fā)行優(yōu)先股。優(yōu)先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優(yōu)先性。巴菲特特別喜歡投資優(yōu)先股。


在海外架構(gòu)的私募交易中，必然見到“A系列優(yōu)先股”或者“B系列優(yōu)先股”作為投資標(biāo)的。為什么要這么操作呢？優(yōu)先股和普通股相比肯定有優(yōu)先性。根據(jù)各國公司法的通行規(guī)定，公司股權(quán)通常包含三大基本權(quán)利：一是公司重大事務(wù)的投票表決權(quán)；二是剩余財產(chǎn)索取權(quán)，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩余財產(chǎn)；第三是股息分紅權(quán)。私募所發(fā)行的優(yōu)先股，在投票權(quán)上和普通股是一致的，沒有優(yōu)先和不優(yōu)先之分。優(yōu)先性主要體現(xiàn)在另外兩個權(quán)利上，公司如果清算的話，基金投資的優(yōu)先股優(yōu)先受償；在股息分配上，公司分紅的話基金先分。優(yōu)先股的優(yōu)先性還體現(xiàn)在退出優(yōu)先上，在退出機(jī)制上，特別強(qiáng)勢的基金還要求在退出上給予優(yōu)先股股東優(yōu)先于國內(nèi)股東退出的權(quán)利。


由于私募是一輪一輪進(jìn)行的，多數(shù)企業(yè)是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價格都不一樣，一般后一輪的價格都比前一輪高。那么怎么區(qū)分每一輪次投進(jìn)來的股份呢，因為如果大家都購買的是優(yōu)先股，不就是分不開了嘛？為了從名稱上予以明確區(qū)分，首輪私募就命名為A系列優(yōu)先股，次輪私募就命名為B系列優(yōu)先股，并依此類推。


在國內(nèi)架構(gòu)的私募交易中，我國的有限責(zé)任公司允許設(shè)計“同股不同權(quán)”的優(yōu)先股；股份有限公司嚴(yán)格遵循“同股同權(quán)”，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。優(yōu)先股的使用僅限于企業(yè)股改（改制成股份有限公司）以前。


4、投資保護(hù)——董事會的一票否決制


私募交易的必然結(jié)果是每一輪的投資者僅取得少數(shù)股東之地位（但是多輪私募的機(jī)構(gòu)投資者可能合并取得多數(shù)股東的地位），這是符合私募交易的特點(diǎn)的。如果一輪交易后投資者取得控股地位的，一般將其歸入并購交易的范疇。因此，如何保護(hù)作為小股東的入股基金的權(quán)益，成為基金最為關(guān)注的問題。


公司標(biāo)準(zhǔn)的治理結(jié)構(gòu)是這樣安排的，股東會上，股東按照所代表股權(quán)或者股份的表決權(quán)進(jìn)行投票；董事會上按董事席位一人一票。無論如何設(shè)計，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優(yōu)勢。因此，基金往往要求創(chuàng)立某些可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決的“保留事項”，這是對私募基金最重要的保護(hù)。保留事項的范圍有多廣是私募交易談判最關(guān)鍵的內(nèi)容之一。


5、業(yè)績對賭（業(yè)績調(diào)整條款、業(yè)績獎懲條款）


業(yè)績對賭機(jī)制通過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據(jù)披露的交易,蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸?shù)袅藢€，永樂電器因為対賭的業(yè)績無法完成被迫轉(zhuǎn)投國美的懷抱。


對賭賭的是企業(yè)的業(yè)績，賭注是企業(yè)的一小部分股份/股權(quán)。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權(quán)比例進(jìn)一步擴(kuò)大，有時候甚至達(dá)成控股；投資人如果輸了，說明企業(yè)達(dá)到了投資目標(biāo)，盈利良好，投資人雖然損失了點(diǎn)股份，但剩余股份的股權(quán)價值的增值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風(fēng)險的重要手段，在金融風(fēng)暴的背景下，越來越多的投資人要求使用對賭。


但是對賭特別容易導(dǎo)致企業(yè)心態(tài)浮躁，為了完成対賭所設(shè)定的指標(biāo)，不惜用損害企業(yè)長期整體價值的方式來爭取短期訂單，或者過度削減成本。從專業(yè)律師角度出發(fā)，一般建議企業(yè)家對該要求予以婉拒。只有在企業(yè)家特別看好企業(yè)未來發(fā)展時，才能夠考慮接受。


6、反稀釋


投資人比較害怕的情形是信息不對稱導(dǎo)致一輪私募交易價格過高，后期投資的交易價格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價值損失，因此需要觸發(fā)反稀釋措施。


如果后期投資價格高過前期投資價格，投資人的投資增值了，就不會導(dǎo)致反稀釋。這個非常類似于某個房地產(chǎn)項目分兩期開發(fā)，如果第一期業(yè)主發(fā)現(xiàn)第二期開盤價格比第一期還低，往往要求開發(fā)商退還差價或者干脆退房；如果第二期開盤價格比第一期高，首期業(yè)主覺得是天經(jīng)地義的事。私募投資者也有同樣的心態(tài)。


反稀釋的基本方法是“全棘輪”與“加權(quán)棘輪”。由于國內(nèi)企業(yè)家不大能理解什么是“加權(quán)棘輪”，國內(nèi)以使用“全棘輪”為主，即由企業(yè)家買單，轉(zhuǎn)送點(diǎn)老股給第一輪投資者，以拉平兩輪投資人之間的價格落差。


7、強(qiáng)制隨售權(quán)


強(qiáng)制隨售權(quán)（Drag Along Right，有翻譯作強(qiáng)賣權(quán)、拖帶權(quán)、拉動權(quán)或者帶領(lǐng)權(quán)），是基金為了主導(dǎo)后續(xù)交易，需要有強(qiáng)制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權(quán)利，保證小股東說話也算數(shù)。具體而言，如果企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市，而又有第三方愿意購買企業(yè)的股權(quán)，私募股權(quán)投資基金有權(quán)要求企業(yè)家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。


如果有企業(yè)整體出售的機(jī)會擺在企業(yè)面前，基金的本能反應(yīng)是接受它，二鳥在林不如一鳥在手；但是，企業(yè)家往往對企業(yè)感情深厚，即使條件優(yōu)越也不愿意出賣企業(yè)。多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把企業(yè)當(dāng)作自己孩子，在企業(yè)身上寄托了太多的人生理想；而沒有張大中與朱禮新那種把企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)的魄力。因此，如果沒有強(qiáng)制隨售權(quán)，基金只有等IPO退出或管理層回購?fù)顺?，沒有辦法去主動尋求整體出售公司的商業(yè)機(jī)會。這個權(quán)利是基金必然要求的一個東西，也是私募交易中企業(yè)家個人情感上最難接受的東西。


律師忠告：


為了保證把企業(yè)當(dāng)豬賣的時候至少要賣個好價錢，強(qiáng)制隨售權(quán)需要約定觸發(fā)條件：比如企業(yè)在約定期限內(nèi)未上市，或者買主給的價格足夠好。


8、回贖權(quán)


當(dāng)一切條款均無法保證投資者的獲利退出時，特別是投資三五年后企業(yè)仍然無望IPO，投資人也找不到可以出售企業(yè)股權(quán)的機(jī)會，投資人會要求啟動最終的“核武器”——回贖權(quán)，要求企業(yè)或者企業(yè)股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。


回贖權(quán)是最容易導(dǎo)致爭議的條款，如果企業(yè)經(jīng)營不善，私募投資款早已用完，無論企業(yè)還是企業(yè)家都沒有財力來回贖股權(quán)。很多企業(yè)做的是境外私募，籌措出一筆不小的美元更困難。金融危機(jī)爆發(fā)后，大量基金由于流動性緊張想根據(jù)回贖權(quán)條款收回投資未果，引發(fā)了大量訴訟，我國司法實踐傾向于認(rèn)定這是變相的借貸，不太支持這種條款。


我國法律框架下，公司無法直接回購股權(quán)或者股份用于回贖，因此在國內(nèi)架構(gòu)的私募交易中，一般安排變相回贖，即先由企業(yè)家及其指定的人回購，如果回購不成公司引發(fā)減資程序，將退出的款項用于回贖，如果減資所得都不足以回贖的話，只好將整個公司關(guān)門清算或者把整個公司交給基金。


律師忠告：


如果說対賭是基金的利器的話，回贖權(quán)就是基金的大規(guī)模殺傷性武器。簽署回溯權(quán)條款有如簽署了賣身契，企業(yè)家要做好充分的思想準(zhǔn)備，對此慎之又慎。


9、共同出售權(quán)


共同出售權(quán)是一旦有出售機(jī)會時，基于各方目前的持股比例來劃分可出售股權(quán)的比例。


共同出售權(quán)分單向與雙向之分。單向共同出售權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)家有機(jī)會出售自己股權(quán)時，即使基金不買的話，企業(yè)家也要單方面給私募基金共同出售股權(quán)的機(jī)會；但是，基金如果有機(jī)會退出的話不會反過來給企業(yè)家共同出售的機(jī)會。


雙向共同出售權(quán)類似于WTO框架下的“最惠國待遇”，讓雙方安心，沒有人能夠偷跑。無論是哪一方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上談了優(yōu)惠條件回來，另一方都可以自動享有。


10、渦輪


Warrants（香港投資者生動地譯成“渦輪”），在股票市場稱為權(quán)證，在私募交易中稱為購股權(quán)或者期權(quán)，都是投資人在未來確定時間按照一定價格購入一定數(shù)量公司股權(quán)/股份的權(quán)利。


渦輪的使用在于鎖定下一輪投資的未來收益。渦輪的價格一般低于公允市場價格，在公司經(jīng)營狀況較好、投資者的股權(quán)已經(jīng)大幅增值情況下，投資人以折扣價（一般高于首輪的投資價格）再行購買一部分股權(quán)，理由是公司價值增長有投資人的貢獻(xiàn)，增資應(yīng)當(dāng)有優(yōu)惠。


渦輪也可以理解為有條件的分期出資。